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核心觀點：

1.驅動鋁價在2020-201年期間不斷拉升的因素：經濟復蘇帶來的需求改善、流動性泛濫帶來的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來的成本攀升壓力和國內環保、碳排放政策對產能的制約。

2.受“碳中和”、“碳達峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業產能及供應約束是市場的焦點。然而，筆者認為碳排放對供應端的約束是長期邏輯，盡管已有多家鋁相關企業的自備電廠被納入近期發布的《2019-2020年全國碳排放權交易市場建設方案(發電行業)》(征求意見稿)重點排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業，短期對電解鋁產能影響有限。

3.高利潤下原材料成本驅動反而減弱。截止3月中旬，我們測算的噸鋁冶煉利潤超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價短期相對穩定。從氧化鋁來看，氧化鋁價格在近期相對穩定，甚至在海外氧化鋁產能復產的情況下會出現一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅動減弱。

4.中國電解鋁行業在2021年前兩個月享受了2016-2017年以來的盈利紅利，但是高盈利一方面已經充分反映了需求復蘇、碳排放政策帶來的產能約束和成本上升的利好;另一方面會抑制下游的消費，部分鋁消費替代效應下降，如對鋼、銅和木材的替代消費意愿下降。Z重要的是供應恢復，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來的是長期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產能一定會構成天花板，尤其是再生鋁對鋁元素供應的補充力度會增強。

正文

2月份至今，國內外鋁價一度出現“一騎絕塵”的勢頭，創下了9年以來的新高，比2017年“供給側改革”時鋁價漲勢還要犀利。筆者認為，驅動鋁價在2020-201年期間不斷拉升的因素：經濟復蘇帶來的需求改善、流動性泛濫帶來的投資需求、海外氧化鋁一度上漲帶來的成本攀升壓力和國內環保、碳排放政策對產能的制約。

然而，筆者認為當前鋁價漲勢可能會放緩，原因在于：一是當前電解鋁價格已經遠超生產成本，冶煉廠噸鋁盈利豐厚;二是市場已經充分反應了“碳中和”、“碳達峰”帶來成本攀升和產能天花板的利多，且“碳中和”、“碳達峰”帶來的利好是長期邏輯，不能以長期邏輯交易短期行情;三是需求受到高鋁價抑制，且地產調控持續加碼和汽車行業環比回落影響旺季的成色。因此，中短期來看，鋁價漲勢可能告一段落。

值得關注的是，電解鋁產能是否存在天花板還有待觀察，供給會隨著鋁價的變動而變動，特別是冶煉技術突破或再生鋁回收力度的加大都意味著“碳中和”、“碳達峰”對供給的約束并非是一成不變的。

鋁冶煉高利潤是很難持久的，回顧2009-2011年，當時滬鋁價格在17000元/噸以上并沒有持續很久。盡管當前鋁產能約束遠大約2009-2010年，但是需求增速也遠低于2009-2010年，且當前再生鋁占比也高于2009-2010年。

一、碳排放對供應端的約束是長期邏輯

當前，受“碳中和”、“碳達峰”政策影響，有色金屬尤其是鋁行業產能及供應約束是市場的焦點。然而，筆者認為碳排放對供應端的約束是長期邏輯，盡管已有多家鋁相關企業的自備電廠被納入近期發布的《2019-2020年全國碳排放權交易市場建設方案(發電行業)》(征求意見稿)重點排放單位名單，但是受影響較大的還是電力行業，短期對電解鋁產能影響有限。

一直以來，鋁行業是高能耗的產業，市場觀點認為鋁行業將高能耗等同于高碳排放，但認為不能簡單的畫等號，也不能簡單的將“碳中和”和“碳達峰”等同于供給側改革2.0。

盡管鋁行業尤其是鋁冶煉環節碳排放量很大，但需要分清以下幾點：一是電解鋁碳排放高主要來源于電力，尤其是使用煤炭作為原料的有自備發電廠的鋁冶煉企業，實際鋁冶煉過程中直接排放的二氧化碳占比較少。通過測算發現，2019年，每噸電解鋁平均碳排放的構成中電力排放10.7噸，占鋁冶煉碳排放的比重約為64.8%。且部分鋁冶煉使用的電力來源于水電，碳排放幾乎為零;二是“碳中和”并非單純控制碳排放，而是要實現在一定時間內直接或間接產生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現正負抵消，達到相對“零排放”，因此如果未來冶煉工藝進步，實現了二氧化碳回收技術突破，那么電解鋁冶煉碳排放和容易達標。

從中國全社會碳排放量占比來說，電力行業排放的二氧化碳約占40%，工業約占30%，建筑業占12%左右。另外，推動低碳轉型任重道遠，不可一蹴而就。低碳經濟意味著在經濟發展模式、能源消費方式、甚至居民出行、食品生產等方方面面的根本性轉變。碳達峰并不意味著鋁冶煉不允許排放，很大可能是給予一定的碳排放配額，超過這個配額就需要向有富余碳排放的企業購買，Z終導致的結果是冶煉成本的上升。如果利潤能夠覆蓋成本，那么電解鋁產能擴張意愿還是很高的。

Z后再生鋁回收會隨著碳排放政策的實施而蓬勃發展，為未來鋁的供應提供有益的補充。通過測算，再生鋁的碳排放僅為電解鋁生產的2.1%，當前再生鋁回收占比還很低，僅有30%，遠不及銅的比重。一些礦業公司也在向著投資回收工廠的方向邁進，例如利拓礦業集團在今年9月份宣布在加拿大投資的工廠。根據世界銀行的預測，在全球升溫2℃以內的情況下，回收鋁的比例將會增長，能夠滿足61%鋁元素的需求。

二、高利潤下原材料成本驅動反而減弱

截止3月中旬，我們測算的噸鋁冶煉利潤超過4000元/噸，但是原材料成本反而在下降。電解鋁冶煉成本大頭分別為電力和氧化鋁，其中電價短期相對穩定。從氧化鋁來看，氧化鋁價格在近期相對穩定，甚至在海外氧化鋁產能復產的情況下會出現一定的回落可能，這意味著電解鋁的冶煉成本驅動減弱。

數據顯示，截止2021年3月8日，連云港澳大利亞一級AL2O3含量≥98.6%報價為2470元/噸，低于2020年同期的2620元/噸。國產氧化鋁方面，據安安泰科數據顯示，截止3月12日，全國一級氧化鋁均價為2523元/噸，去年同期為2562元/噸。

從氧化鋁供應來看，未來還將繼續擴張。一方面，國內氧化鋁在產產能在上升。據阿拉丁調研數據，2021年1月，國內氧化鋁在產產能升至7525萬噸，產能利用率升至85.39%，如果鋁價持續位于高位，氧化鋁產能提升還有空間，國內氧化鋁建成總產能達到8812萬噸。

另一方面，國際氧化鋁產能隨著海外疫苗接種的推進在不斷復產，運輸業逐漸開始恢復。據國際鋁業協會(IAI)數據，2021年1月，全球氧化鋁產量為1168.7萬噸，高于2020年同期的1134萬噸，去年四季度全球氧化鋁產量升至3485.7萬噸，而去年二季度一度降至3304.5萬噸。

從鋁土礦角度來看，我們看到進口鋁土礦價格在持續下跌，這意味著全球鋁土礦供應是充足的，甚至是過剩的，這與銅礦供應緊張。2020年6月，進口鋁土礦均價一度跌至43.07美元/噸，到了2021年3月12日跌至40-42美元/噸。2020年三季度，全球鋁土礦產量一度降至8770.2萬噸，到了2020年四季度，全球鋁土礦產量升至9200萬噸。而國內鋁土礦產量相對穩定，大約在1710萬噸左右。

電解鋁供應回升，需求面臨不確定性

從電解鋁產能來看，2021年在產產能明顯提升。據阿拉丁調研數據，2021年2月，中國電解鋁運行產能升至3984.6萬噸，去年同期只有3685萬噸，去年四季度月均運行產能3937.93萬噸。從全球市場來看，世界鋁業協會的數據顯示，2021年2月，中國電解鋁產量約為330萬噸，再創歷史新高;全球電解鋁產量升至570.7萬噸，同比增長4.3%，去年3月一度下滑至513.9萬噸。

從庫存來看，國內電解鋁累庫勢頭比較明顯。據我的有色網調研數據，截止3月11日，國內鋁錠社會庫存攀升至120.2萬噸，去年Z低的時候是在去年12月24日，降至57.4萬噸，與去年同期的152.8萬噸還有一點差距，但是高于5年均值(100萬噸)。

從需求來看，筆者認為后市存在很大不確定性，理由在于以下幾個方面：一是地產調控加碼的情況下，去年高流轉、去庫存和趕開工的邏輯可能會在今年發生變化，建筑鋁材需求存在變數。國家統計局數據顯示，2021年前兩個月，房地產投資在去年低基數的情況下大幅增長38.8%，但是較2019年同期增長增速為157%，低于2017-2019年兩年的22.7%的增速。二是工業鋁材可能在汽車行業有所減速。據中汽協統計數據，2021年2月，汽車產銷分別完成150.3萬輛和145.5萬輛，環比分別下降37.1%和41.9%。三是基建投資力度可能會在二季度小幅回落，從赤字率和中央預算來看，財政支出很大可能保持現有項目，新增項目還存在掣肘。

總結，中國電解鋁行業在2021年前兩個月享受了2016-2017年以來的盈利紅利，但是高盈利一方面已經充分反映了需求復蘇、碳排放政策帶來的產能約束和成本上升的利好;另一方面會抑制下游的消費，部分鋁消費替代效應下降，如對鋼、銅和木材的替代消費意愿下降。Z重要的是供應恢復，需求不確定性較大，且“碳中和”帶來的是長期供給約束邏輯，并不確定電解鋁產能一定會構成天花板，尤其是再生鋁對鋁元素供應的補充力度會增強。